全球基因工程疫苗平台万泰生物

　　基于结构的疫苗设计、基于基因工程优势的表达系统是公司创新疫苗持续超预期的 基础，在 HPV 疫苗业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶。

　　公 司 2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的 HPV 二价 疫苗以来，核心品种销售情况持续超预期。

　　我们认为这部分来自于公司技术方面与厦大研 究团队的深度绑定，部分来自于公司工业化生产、商业化运作优势；相比于国内其他疫苗 公司，公司的特点体现在：

　　公司是少有的可以将抗原设计成果授权给国际疫苗龙头的公 司，这从侧面印证了公司疫苗研发的能力；

　　公司深入绑定的厦大研发团队基础科学研发 能力突出，这从夏宁邵教授团队的论文发表数量、质量，及新疫苗品种卓越的临床前/临 床期数据中可以侧面验证。

　　成长性驱动：中短期来自于 HPV 接种率提升，中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接， 长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统。

　　创新疫 苗研发和 IVD 业务存在超预期空间。具体看：中短期看（2021-2025 年），我们估算 2021 年国内 HPV 疫苗综合接种率在 6.5-7%

　　在接种率快速提升的窗口期，我们假设 2025 年综合接种率达到 30%左右，对应 HPV 疫 苗市场规模约为 450-500 亿元。

　　假设万泰生物国内 HPV 疫苗市占率约为 35%（以 HPV 二 价疫苗为主，包含少量 HPV 九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市 HPV 疫苗节奏、 公司产能等）。

　　对应公司 2021-2025 年 HPV 疫苗收入复合增速 40%+（考虑到新上市疫苗 的潜在降价压力）。

　　中长期看（2025-2030 年），我们预计水痘疫苗（减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗）及 HPV 九价陆续上市、疫苗品种梯队持续丰富。

　　公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、RSV 疫苗等进入临床并取得显著进展。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势， 我们看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。

　　综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕 带来的业务发展新动能，我们看好公司基于抗原和病毒结构研究，成为横跨 IVD、疫苗板 块的平台型创新公司。

　　通过与厦大研究中心深入合作，架起前端科学研究和后端工业化生产的桥梁。公司 核心 IVD 检测试剂&设备（Caris 200 及 Wan200+）

　　疫苗产品（戊肝疫苗、HPV 二价疫 苗等）的研发&上市与厦门大学及夏宁邵教授研究团队息息相关。

　　厦大合作研究团队负责 病毒结构、抗原设计等前端研究，公司在 IVD 和疫苗商业化品种的立项及推进、生产放 大工艺等领域发挥工业化生产的优势。

　　两个业务板块共享厦大研究中心在特异性抗原表 位和基因工程领域的研究优势。根据 2021 年 4 月公告的公司与厦门大学新签订的《合作 研究协议》。

　　公司每年向厦大夏宁邵教授团队支付研究经费（浮动，每年不低于 1000 万）， 成功商业化品种需向厦大研究团队支付销售分成（诊断试剂销售额 3%，其他 1%）。

　　专利 /非专利成果处分收益向厦大分配 15-50%收益，公司享有专利/非专利成果的独占使用权 及处分权。

　　中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证，HPV 疫苗放量窗口期：200 亿+市场，累计接种率仍有提升空间

　　市场空间：200 亿元+销售额大品种，估算累计接种率在 6.5-7%，疫苗销售额增长来 自于接种率提升。

　　以 9-45 岁女性 为目标人群及中检院批签发量估算，2021 年 HPV 疫苗累计综合接种率约为 6.5-7%。

　　增长 节奏：我们假设存量受众人群（9-45 岁女性）接种率每年提升 1%、增量受众人群接种率 每年提升 5%，对应 2025 年累计接种率有望达到 30%+。

　　从疾病 负担看，2015 年调查显示中国宫颈癌患者直接经济负担在 2.9-7.5 万元/例，二价和九价 HPV 疫苗有望预防 70%和 90%的宫颈癌，接种后有望大幅降低疾病负担；

　　市场教育& 认知看，WHO 目标在 2030 年实现“90%女孩在 15 岁前全程接种宫颈癌疫苗”目标。

　　国 内部分地区如广东省、鄂尔多斯等等地将国产二价 HPV 疫苗加入地方免疫计划，我们预 期国内 HPV 疫苗接种率有较大的提升空间。

　　竞争格局：国内临床试验陆续推进，预期万泰沧海 HPV 疫苗有望保持 2 年以上优势 窗口期。

　　公司馨可宁上市以来批签发市占率显著提升，2020 年全年批签发量占二价 HPV 疫苗总批签发量的 75-80%。

　　从临床试验进展看，我们预期万泰沧海 HPV 九价疫苗有望在 2025 年上市销售，或是最早上市的国产 HPV 九价疫苗。

　　根据 CDE 及相关论文，国内已 上市的 HPV 疫苗三期临床效力试验均以组织病理学证实的二级及以上宫颈上皮内瘤样病 变（CIN2+）和原位胰癌（AIS）作为预防宫颈癌的主要临床终点指标。

　　临床终点事件发 生率较低且随访时间较长，我们发现现有 HPV 疫苗临床试验中进度较快的品种包括泽润 生物的 HPV 二价疫苗和康乐卫士 HPV 三价疫苗。

　　我们预计万泰沧海已上市的二价 HPV 疫苗和暂未上市的 HPV 九价疫苗相对于竞争者而言，有望维持 2 年以上的优势窗口期。

　　HPV 疫苗认知与推广：对普通民众的宣传教育有望大幅提升 HPV 疫苗销售空间。 2017 年第一款 HPV 疫苗在国内上市以来，市场对 HPV 疫苗认知水平逐年上升但区域差 异较大。

　　根据调查报告，2017-2019 年广州市完成 3 剂 HPV 接种率为 0.73%，广州市医学 生自报接种率 2.4%，23%被调查者已接种/考虑接种 HPV 疫苗；

　　而另一份在 2021 年 1 月 发表的甘肃省东乡族自治县农村妇女对 HPV 疫苗认知情况调查报告显示，仅 5%被调查 者听说过 HPV，表明中西部农村地区 HPV 宣教仍有较大的提升空间

　　调查报告同时指 出，53%的被调查对象经宣教后愿意女儿接种 HPV 疫苗但希望承担 HPV 疫苗价格较低 （低于 50 元），既反映出宣教推广对 HPV 疫苗销售的重要性，又体现出低成本 HPV 疫 苗的意义。

　　公司的销售布局：学术推广+渠道下沉，借助大品种快速建立销售团队。根据公司 2020 年年报，馨可宁“2020 年上市后仅仅半年时间，市场份额约占 16%，迅速覆盖 30 个省。

　　开户 CDC 客户超过 2000 个，占比全国有效 CDC 客户约 75%；目前馨可宁产品的销售以 三线以后城市覆盖为主，占据 2020 年发货量的 75%，一、二线%

　　在实际接种者年龄分布上，2020 年初步数据分析看，以 30 岁以上女性为主，而宫颈癌预 防的重点人群 9-14 岁女性仅占 15%，虽然相比进口产品低年龄段比例有所提高。

　　但距离 9-14 岁以下人群接种 90%的目标任务仍有较大差距”。我们发现，公司在馨可宁推广上强 调“越早、越小、越好”，突出了公司产品的特点和比较优势；

　　从终端覆盖上看，公司 CDC 覆盖面广、渠道相对下沉，HPV 二价疫苗竞争格局窗口期+基层学术推广效果逐步显现， 我们预期 HPV 二价疫苗在未来 3-5 年内有望保持较快增长；

　　随着公司 HPV 九价疫苗上 市，我们预期有望提升一二线城市销售占比，进一步形成销售平台效应。

　　我们认为，公司在疫苗研发的核心技术优势，是创新疫苗管线快速推进、成功上市的 基础，核心技术优势体现为基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达 系统。

　　在厦大合作团队之外，公司在品种商业化运作积累了经验，我们认为随着公司疫苗 品种梯队完善，商业化团队同样具有平台效应。

　　我们系统性的研究了公司专利及厦大合作 研究团队的国内外论文，下文将从公司已有和在研的疫苗角度看公司和厦大合作研究中 心的技术能力如何验证及推广。

　　基于结构的疫苗设计：创新疫苗推进的基础和核心竞争力，公司及厦大合作研发团 队有深厚的研究积累。基因测序、X-ray、冷冻电镜等技术大大加速了反向疫苗学的应用。

　　通过分析厦大合作研究团队发表在国内外核心期刊的论文及公司专利，我们注意到研究 团队多次灵活应用基因测序、X-ray、冷冻电镜等工具详细分析了病毒的特异性中和表位 的结构、位点及抗体抗原结构的几何构型等。

　　多次在全球首次分析某病毒或抗原的重要结 构特征和感染机理，我们认为公司在基于结构的疫苗设计领域具有竞争优势，且可以在多 领域、多领域延展。

　　从厦大合作团队的 HEV 和 HPV 疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结构 研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展性。

　　HPV 五聚体晶体结构解析揭示刺激 免疫系统产生中和抗体的位置主要位于病毒颗粒表面的环区，且每个型别的 loop 存在较 大差异，导致单一型别 VLPs 诱导产生的免疫血清无法产生较强型交叉保护能力。

　　如果要 扩大 HPV 疫苗的保护范围，只能增加疫苗中所含有的 VLP 型别（如已上市的 MSD 的 HPV 四价疫苗和 GSK 的二价疫苗），而这可能提高生产成本并带来潜在的安全性问题。

　　而厦大合作团队利用晶体结构和冷冻电镜（cryo-EM）结构测定揭示了 VLP 特异性 抗原的结构基础。

　　将 HPV L1 蛋白上对 VLP 组装关键的 175 位和 428 位半胱氨酸分别突 变为丙氨酸（C175A、C428A）并杂合组装形成单一的杂合病毒样颗粒（chVLP）。

　　实现了 不限 HPV 型别的随机组装，理论上可以通过在单一 chVLP 上簇集 216 种型别的 HPV 中 和表位而做成 pan-HPV 广谱疫苗，涵盖目前鉴定的约 200 种型别的 HPV。

　　根据厦门大学 官网，“该项技术可有望应用于针对高变病原体和携带新抗原肿瘤细胞的疫苗设计以及可 控的药物递送载体”。

　　我们认为，公司自研 HPV 9 价疫苗较好的试验效果、与 GSK 在新 一代宫颈癌疫苗的合作从侧面验证公司在抗原研究、表达系统等领域的优势，我们预期在 HPV 9 价疫苗之外，这些优势有望在新品种、新项目中持续兑现。

　　除了关注度相对较高的 HEV 疫苗、HPV 疫苗之外，厦大国家传染病诊断试剂与疫苗 工程技术研究中心在多个疫苗品种、多个技术路线中灵活发挥了特异性抗原表位设计的 优势：

　　VZV 疫苗：根据公司 2020 年报，2020 年公司“冻干水痘减毒活疫苗开展了三期 临床试验，新型动感水痘减毒活疫苗（VZV-7D）开展了二期临床试验”。

　　根据厦门大学官网，该研究首次揭示了疱疹病毒α家族的水痘-带状疱疹病毒 （VZV）不同类型核衣壳的近原子分辨率结构。

　　阐明了 VZV 核衣壳不同组成蛋白的相互 作用网络与衣壳装配机制，可为进一步开展新型载体疫苗设计及抗病毒药物等研究提供 重要支持

　　我们结合公司已申请的专利看，CN105669838A 专利保护了公司 VZV 病毒 (Oka 株) 基因组中 gE 蛋白胞外区段的基因序列，并通过昆虫-杆状病毒表达系统成功表 达，总共获得 70 株杂交瘤细胞株。

　　我们认为，公司现有两款水痘减毒活疫苗中，新型水 痘减毒活疫苗（VZV-7D）通过反向疫苗平台、SCID-hu 人鼠嵌合模型。

　　基因工程等方法 发现并敲除了皮肤与神经双嗜性因子 ORF7，有望改善减毒疫苗的安全性问题，上市后具 有潜在竞争优势。

　　我们看好公司两款水痘疫苗的研发、临床进展，预期 2023 年传统水痘 疫苗有望上市、2025 起新型水痘疫苗可能陆续上市。

　　轮状病毒：轮状病毒刺突蛋白 VP4 是疫苗研究的关键靶标，厦大合作研究中心发 现，VP4 能被胰酶水解形成 VP8*和 VP5*蛋白。

　　其中 VP8*蛋白核心区ΔVP8 的 N 端延 长后有更高的免疫原性，且含有 VP5 抗原区的截短蛋白 VP4*吸附于铝佐剂后具有较高的 免疫原性

　　同时通过改变加热环境等方式可以使VP4*蛋白三聚体形成结构均一的高聚体， 试验结果表明高聚体具有更强的免疫原性。

　　根据公司公告，国内轮状病毒疫苗接种率仅为 23%，WHO 全球轮状病毒疫苗接种率目标为 90%，仅按照国内 40%接种率估算，对应国 内轮状病毒疫苗空间为 40 亿元；

　　再考虑到公司和赛诺菲合作的分成（净销售额 1%）及 里程碑收入（已预付 1000 万美金，还余 5800 万美金），我们看好公司创新轮状病毒疫苗 的商业化前景。

　　RSV 疫苗：RSV 疫苗设计的难点包括核心靶标（F 蛋白）构象易变性、非结构蛋 白抑制免疫反应等因素，全球未有成功上市的 RSV 疫苗。

　　厦大研究中心和美国国立卫生 研究院疫苗研究中心合作研发 RSV 疫苗，2019 年在 Vaccine 发表论文中详细介绍了 RSV 的 F 蛋白 prefusion 和 postfusion 的特异性中和表位结构。

　　基因编辑方法及疫苗设计框架， 临床一期试验中保留 prefusion conformation 的 DS-Cav1 疫苗能显著激发中和抗体水平（10 倍以上的增加）。

　　从万泰沧海的专利情况看，2018 年公开了《稳定呼吸道合胞病毒融合蛋 白的方法》专利，具体而言，本申请涉及一种灭活 RSV 且稳定所述 RSV 中的 pre‑F 蛋白 的方法，以及通过该方法获得的经灭活的 RSV 病毒。

　　此外，本申请还涉及一种制备含有 pre‑F 蛋白的免疫原性组合物的方法，以及通过所述方法获得的免疫原性组合物。

　　我们持 续关注厦大国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心在 RSV 疫苗领域的研究和突破， 高难度创新 RSV 疫苗设计是研究中心抗原研究、基因工程能力的延伸和证明。

　　肠道病毒：2017 年以来，厦大夏宁邵教授团队在全球顶级期刊陆续发表对手足口 病重要病原体 CVA6、CVA10 和 EVD68 的研究成果。

　　2020 年 2 月在 Cell host & Microbe 发表的论文进一步分析了手足口病病原体柯萨奇病毒 A 组 16 型（CVA16）三种衣壳颗粒 形式与三种不同类型的治疗性中和抗体的全面相互作用细节和非重叠的中和表位结构信 息。

　　我们认为这是实验室在特异性中和表位研究优势的另一个体现。结合万泰沧海相关专 利，《肠道病毒 71 型的中和表位多肽及其用途》（CN102690327B）通过将中和表位多肽与 载体蛋白融合（载体蛋白优选 HBcAg）。

　　经过蛋白纯化和组装后形成类病毒颗粒，将中和 表位多肽展示在类病毒颗粒表面使其诱导中和抗体。我们看好公司和厦大合作研究团队 在肠病毒和肠病毒疫苗领域的基础研究和商业化进展。

　　独具竞争力的大肠杆菌表达系统是公司基因工程优势的体现，解决了疫苗商业化核 心的制备、组装和制剂工艺组合问题。

　　原核表达系统成本低、操作简单，但由于缺少特定 的翻译后修饰，通过原核系统表达的病毒结构蛋白或形成包涵体，不能有效复性；或融合表达，但融合蛋白切除需要价格昂贵的酶，不适合大规模生产。

　　在 HPV 疫苗的生产研发 中，可溶性表达非融合的 HPV L1 蛋白是将大肠杆菌表达系统应用于 HPV 疫苗生产的关 键问题。

　　公司通过编辑质粒 pTO2T7 载体的调控序列并低温表达，显著增强了目的蛋白 在大肠杆菌上清中的有效表达，突破了大肠杆菌表达系统应用于疫苗商业化生产的关键 问题。

　　戊肝疫苗和 HPV 疫苗外，公司可能将大肠杆菌表达系统生产应用于其他疫苗品种。 一般轮状病毒疫苗 VP2/6-VLP 采用昆虫-杆状病毒表达系统。

　　但成本高、周期长、操作复 杂、表达量低，且组装过程中常非特异性包裹杂蛋白和核酸，难以形成高效组装。

　　根据公 司专利，“轮状病毒 VP6 结构可以在大肠杆菌内可溶形式表达，纯化后的 VP6 以三聚体 形式存在，可自组装形成单层类病毒颗粒 6-VLP。

　　也可与病毒样颗粒或费病毒样颗粒状态 的 VP2 共组装形成双层类病毒颗粒 2/6-VLP”。工艺简单、组装效率高于 95%，小鼠实验 证实原核表达的 VP6 蛋白和颗粒具有较高的免疫原性和保护性。

　　我们认为，重组蛋白疫 苗适用的表达系统依赖于蛋白质本身的性质，公司的优势是外源表达调控机制的基因改 造、生长条件参数优化等，具有一定的延展性，我们看好公司在表达系统选择和改造、疫 苗生产工艺领域的优势和突破。

　　立足于较系统完备的抗原研究能力，IVD 业务是公司的传统强项。公司在 1998 年推 出第一款免疫诊断试剂盒（乙肝表面抗原胶体金快速检测试纸）以来。

　　2020 年 IVD 收入 占总收入比例在 75%以上，我们估算 2021 年收入占比在 40-50%。IVD 收入中，公司酶 联免疫收入占比最高，化学发光试剂收入占比提升明显。

　　2020 年新冠疫情中，公司“迅 速推出了酶联免疫、胶体金快诊、化学发光、核酸诊断等不同检测方法的检测试剂，研制 出国际首个获批的夹心法新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒”。

　　我们预计 2021- 2022 年核酸检测收入在 IVD 收入占比仍相对较高。我们认为，基于公司及厦大合作研究 团队在病毒、抗原等领域的系统完备的研究，公司 IVD 试剂在新品类拓展、老品类深耕 具有一定的优势。

　　细分领域独具竞争优势，预期持续贡献现金流。根据中检院批签发数据，公司丙肝病 毒、梅毒、乙肝病毒、HIV 等抗体诊断试剂盒市占率常年领先。

　　我们认为，抗体的质量直 接影响酶联免疫检测的准确度和灵敏度，核心是抗体与抗原特异性中和表位的结合程度， 公司在酶联免疫检测、胶体金检测等领域处于领先地位，体现出研究团队在抗原特异性中 和表位研究的积累；

　　虽然化学发光的使用越来越多，我们认为酶联免疫检测等传统检测方 法仍有较多适用场景，基于公司的领先优势，我们预期该板块有望带来稳定的现金流。

　　看公司化学发光业务的发展阶段和比较优势：初具规模，收入端和利润端仍有弹性。 从收入体量上看，公司化学发光试剂及设备收入低于行业第一梯队。

　　但初具规模、增速 较快（估算 2017-2020 年化学发光试剂收入复合增速在 55%+、化学发光诊断仪器复合增 速在 40%+）。

　　从化学发光试剂看，根据 NMPA 数据，截至 2021 年，万泰生物及子公司 获批化学发光试剂 83 个，低于新产业（141 个），但高于贝克曼等公司；

　　从检测领域看， 公司的优势集中在术前八项，我们认为试剂品类扩充是公司化学发光业务持续拓展的关 键。

　　从化学发光设备看，公司核心设备在测试速度、样本位、测试项目等指标看虽有提 升空间但与龙头的差距缩小，我们预期随着公司设备销售量和知名度提升，化学发光业务 营收和毛利率有较大的弹性。

　　看公司对化学发光的战略定位和投资：强化试剂及设备的布局，我们看好公司的新 突破。2021 年 7 月公告，公司拟投资 13.4 亿元强化化学发光领域的优势和产能。

　　万泰凯 瑞在 2021 年发光试剂实际产能已达 8000 万人份以上，而根据公司战略，目标 5 年内将 试剂年产能提升到 5 亿人份、发光设备年产能提升到 3,000 台以上。

　　我们认为，2021-2025 年是公司 HPV 二价疫苗持续放量、在研大单品持续上市的窗口期，公司的竞争优势多集 中在抗原及抗体的基础研究。我们关注公司在窗口期内新管线、新方向的战略投资和布 局，及化学发光领域的新突破。

　　2012 年戊肝疫苗上市、2019 年底二价 HPV 疫苗上市以来，公司总收入中疫苗收入 占比逐年提升（从 2017 年的 3.8%提升至 2020 年的 37%）。

　　我们认为，随着公司 HPV 九 价疫苗、水痘疫苗和新冠鼻喷疫苗临床三期结束及上市，疫苗收入占公司总收入比例进一 步提升。

　　我们根据公司各个疫苗的竞争格局、上市节奏等对疫苗品种做了 DCF 分析，同 时也对公司 IVD 板块收入进行拆分和预测。

　　WACC计算：无风险利率采用十年期国债利率（2.8%）、市场收益率假设为6.5%， 公司资本结构采用 2021 年三季报，通过 Wind 的 WACC 计算器计算可得公司β 为 1.25，WACC 在 8-9%之间。

　　分阶段增长：我们采用三阶段增速区间来估算：2025-2030 年假设 20%增速， 2030-2035 年假设 10%增速。

　　现金流比率：我们分析了万泰生物及其他可比疫苗公司的净利润率、经营活动 产生的现金流净额/总收入比率，2020 年万泰生物经营活动产生的现金流净额/ 总收入约为 20%。

　　我们认为这个比率基本可以反映出公司收入结构特点和行业 特征。资本开支/总收入上，我们认为随着公司 HPV 大品种销售额爬坡，中长期 资本开支比率有望维持在 5%。

　　因此，现金流比率采用 15%，此比率考虑了税收 及资本开支，加回了折旧摊销及非经营性损益。

　　我们假设了 HPV 疫苗接种率、不同 HPV 疫苗类型变化（如二价/四价/九价疫 苗占比变动）、国产 HPV 疫苗新上市节奏及定价策略。

　　根据沃森生物2020 年 12 月 9 日 公告，泽润生物的 HPV 二价疫苗预期 2022 年上市，定价 490 元；九价疫苗预期 2026 年 上市，定价 910 元。

　　我们假设万泰沧海 HPV 九价在 2025 年上市，且只考虑国内 9-45 岁 女性市场，对应 HPV 二价+九价疫苗 DCF 现值在 700-800 亿元。

　　HPV 疫苗潜在出口预期：空间大、价格相对低，国际组织有成熟的采购机制。根 据 WHO 在 2020 年底的分析，2020 年全球 HPV 疫苗需求约为 6000 万剂。

　　预期 2021 年总需求达到 1 亿剂、2028 年峰值需求约为 1.7 亿剂，短期需求增长来自于 Gavi 支持的 MAC campaigns，中期增量来自于中国、印度等国家的疫苗推广和免疫计划（预期占全球 1/3）。

　　从供给端看，WHO 预期 2022 年起有望迎来产能释放（已考虑国内馨可宁的增量供 给）；从价格端看，国际联盟组织采购价显著低于 MSD 及 GSK 在美国的销售价。

　　我们预 期全球中低收入国家仍存在大量未满足的 HPV 疫苗需求，符合 WHO 标准的国产 HPV 疫 苗具有较大的出口空间，但出口价格可能和国际组织采购价接轨。

　　公司产能准备：已有 2000+500 万支二价 HPV 疫苗产能投放，预期九价疫苗产能有望 达到 6000+万支。

　　根据 2021 年 1 月公示的万泰沧海生物医药项目工程二期环境影响报告 书，公司已有 HPV 二价疫苗产能为 2000 万支（16/18 型）和 500 万支（6/11 型）。

　　拟投 资 5 亿元增加 HPV 九价疫苗产能 800 万支，预期 2021 年 8 月完成设备安装。根据公司 《2021 年度非公开发行 A 股股票预案》，预计募投 12.5 亿元推进新一代九价宫颈癌疫苗 产品产业化。

　　建成后“公司将拥有 6条基于大肠杆菌技术平台的 HPV9 价类病毒颗粒（VLP） 疫苗原液生产线 万支/年”。

　　我们估算国内 HPV 疫苗总需求有 望达到 6000+万支，其中二价需求量大于九价；从产能看我们认为公司具备潜在出口能力。

　　潜在最优 HPV 疫苗预期：根据公司公告，2019 年 9 月公司与 GSK 签署了关于新 一代宫颈癌疫苗的开发和商业化合作协议。

　　“疫苗抗原在国内生产，生产线按照中国、美 国、欧盟、世界卫生组织的监管标准建设。根据合作协议，万泰沧海主要负责抗原的开发 和生产，GSK 主要负责疫苗的开发和生产”。

　　“每个日历季向万泰沧海支付 GSK 销售疫苗 的国家及地区范围内所发生的疫苗净销售额的 7%作为许可费”。

　　我们认为，潜在全球最 优 HPV 疫苗的合作开发充分证明了公司的研发能力，由于现在仍处于合作研发初期，很 难将该部分进行定价，我们暂以合作协议现金流折现为基准进行估值，并给予一定的估值 倍数。

　　HPV 疫苗适用人群扩充预期：GSK 和 MSD 已在海外上市的 HPV 疫苗均同时面向 男性和女性，国内临床期 HPV 疫苗除了康乐卫士外，均只面向女性群体。

　　根据柳叶刀等 的研究，样本中男性接种 HPV 疫苗后感染 HPV 的概率减少了 52-76%，我们认为男性 HPV 市场也具有较大的拓展空间。

　　总结：综合考虑到 HPV 疫苗国内女性的销售空间、全球出口空间、国内男性市场潜 力和潜在全球最优 HPV 疫苗的框架合作，我们从 DCF 的角度给予不同场景估值

　　预期 公司 HPV 疫苗 DCF 现值有望显著提高，假设全部实现下对应 DCF 价值可能达到 800-900 亿元，我们认为估值结果包含了在中长期可能实现的场景，具体销售情况应结合公司产能 投放、市场注册节奏。

　　水痘疫苗：DCF 估值下现值约 30-50 亿元，市场空间及竞争格局：35-45 亿元市场空间，2023-2024 年减毒疫苗上市后增长来自 于接种率提升+市占率提升。

　　根据 2020 年批签发数据及 Wind 医药库显示的中标价数据， 我们估算 2020 年水痘减毒疫苗市场空间在 35-45 亿元。

　　接种率看，以 2-14 岁儿童为适用 人群计算，2020 年接种人数/适用人群约为 7%。考虑到接种人群的复杂性，我们此处以 2-14 岁群体为基准。

　　竞争格局上看，百克生物等公司批签发市占率相对较高，我们预期万 泰沧海水痘减毒活疫苗有望在 2023-2024 年上市、创新水痘疫苗在 2025-2026 年上市。

　　假 设 2025 年万泰生物两个水痘疫苗上市后市占率之和在 15-20%。DCF 估算：中性假设下预期两款水痘疫苗现值在 30-50 亿元。

　　我们乐观假设 2023 年 公司减毒水痘疫苗贡献业绩，估算 DCF 结果约为 30-50 亿元；中性假设 2024 年贡献业 绩，DCF 结果略有变化但终值折现影响不大。

　　鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗： 截至 2022 年 2 月 18 日，全国累计新冠疫苗接种总人数 12.7 亿人，完成全程接种 12.3 亿人；

　　加强针接种情况看，根据 Our World in Data 数据，截至 2022 年 2 月 7 日，中国加 强针总接种数 4.6 亿支，每百人加强针接种数为 31.8，高于全球平均（15.2）。

　　根据公司 2020 年报，公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗正处 于临床二期；根据公司 2021 年 11 月公告，公司鼻喷新冠疫苗获得南非Ⅲ期临床试验批 件。

　　我们认为，鼻喷新冠疫苗有望较好地激发粘膜免疫、使用较为方便，我们预期在全球 新冠疫情反复、变异株广泛传播的情况下，公司鼻喷新冠疫苗占据较小的新冠疫苗市场份 额。

　　针对诊断试剂板块，我们认为，2021-2023 年该板块收入有望维持平稳增长、贡献现 金流。我们关注公司在化学发光领域的拓展潜力，看好公司基于抗原研究优势在 IVD 领 域的拓展。

　　从收入拆分上看，酶联免疫诊断试剂业务：我们认为，公司大部分品种处于 市占率优势地位，我们预期批签发量平稳增长。

　　化学发光试剂：我们假设该部分收入增速与化学发光分析设备相关，随着公司发光设备装机量和市场认可度提升，预期化学发光 试剂销售额有望维持较快速增长，成为诊断试剂收入结构中占比较高的板块。

　　核酸诊断 试剂：在全球新冠疫情反复的背景下，我们参考其他核酸检测试剂相对较多的公司在 2022-2023 年该收入的增速情况，假设万泰生物2022-2023 年该业务维持较低增速。

　　针对诊断仪器业务及其他 IVD 板块：根据公司 2020 年报，化学发光的新型冠状病 毒抗体诊断试剂有效弥补了核酸检测的不足，增加销售收入的同时有效带动了化学发光 仪的装机。

　　为公司后续增长奠定了比较好的基础，我们预期公司化学发光设备装机量有 望持续提升，成为公司 IVD 业务中占比相对较高的板块。