万泰生物(603392)投资价值分析报告：疫苗IVD双轮驱动 九价接力稳固龙头地位

　　万泰生物(603392)投资价值分析报告：疫苗IVD双轮驱动 九价接力稳固龙头地位

　　公司二十年磨一剑，上市国产首个二价HPV 疫苗，九价进度领先，有望接力稳固龙头地位。此外公司战略布局化学发光，仪器铺路带动试剂快速放量。我们预计公司2023-2025 年收入分别为139.72 亿/157.99 亿/192.42 亿元，同比+24.9%/+13.1%/+21.8%；净利润分别为52.06 亿/60.34 亿/74.36 亿元，同比+9.9%/+15.9%/+23.2%；对应EPS 预测分别为4.10/4.76/5.86 元。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF 法计算公司合理股权价值为1,119.35 亿元，对应每股股价88.26 元。采用相对估值PE 法，参考可比公司2023 年平均PE 为20.40 倍，我们给予公司2023 年20 倍PE，对应每股股价83.74 元。

　　取绝对估值DCF 法和相对估值PE 法均值，我们给予公司目标价86 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　公司概况：疫苗和IVD 双轮驱动，持续稳固龙头地位。经过30 余年的发展，公司目前业务已经覆盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质控品等多个领域。公司立足自主创新与引进消化，树立产学研转化典范。公司核心高管均在公司任职多年，且均持有大量公司股份，高管利益与公司利益深度绑定。公司近年发展迅速，二价HPV 带动公司业绩高速增长，2019-2022 年公司收入CAGR 为111.4%，归母净利润CAGR 为183.0%。公司盈利能力逐渐提高，费用率稳中有降。

　　疫苗板块：HPV 疫苗贡献主要利润，鼻喷新冠疫苗彰显研发实力。HPV 可能会导致人体不同位置的病变，宫颈癌病变高度归因于HPV 感染，HPV 疫苗接种是消除宫颈癌的重要手段。HPV 疫苗市场空间巨大，市场竞争并不充分。馨可宁是国产首支获批的HPV 疫苗，拥有自主知识产权，也是国内独家获批9-14 岁2针法的HPV 疫苗。根据公司2022 年年报，二价HPV 疫苗已在各省、自治区、直辖市获得招、补标准入，有效覆盖全国31 个省份，约2,815 家区县疾控中心（含ITHC）和24,000 家社区医院。此外公司积极推动国际化进展，2 价HPV疫苗于2021 年10 月获得WHO PQ 认证，2022 年获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）4 个国家的上市许可，2023 年1 月获得柬埔寨上市许可。重组戊肝疫苗和鼻喷新冠疫苗彰显公司研发实力。

　　IVD 板块：产品种类丰富，试剂与仪器同步发展。国内IVD 市场规模快速增长，部分领域进口厂商仍占主导地位。公司具备完整的抗原、抗体、酶等诊断试剂所需生物活性原料的研制和生产能力。公司生产的体外诊断试剂主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断试剂、化学发光诊断试剂及核酸诊断试剂以及临床检验质控品、标准物质等体外诊断用生物制品。公司在肝炎、艾滋、梅毒检测市占率位居前列。相较于传统生化诊断和其他免疫诊断技术，化学发光具有特异性好、灵敏度高、精确定量、结果稳定、检测范围广等优势，在临床应用中迅速推广，正逐步取代酶联免疫和其他定性方法，成为免疫分析领域的主流诊断技术。截止2020 年年底，公司化学发光整体装机量累计过千台，同时公司化学发光客户中三级医院占比达到50%，客户认可度较高。公司战略布局化学发光，仪器铺路试剂放量。

　　风险因素：在研项目临床进度不及预期风险；研发失败风险；HPV 疫苗销售不及预期风险；竞争加剧风险；行业政策变动风险；IVD 集采风险。

　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025 年收入分别为139.72 亿/157.99 亿/192.42 亿元，同比+24.9%/+13.1%/+21.8%；净利润分别为52.06亿/60.34 亿/74.36 亿元，同比+9.9%/+15.9%/+23.2%；对应EPS 预测分别为4.10/4.76/5.86 元。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF 法计算公司合理股权价值为1,119.35 亿元，对应每股股价88.26 元。采用相对估值PE 法， 参考可比公司2023 年平均PE 为20.40 倍，我们给予公司2023 年20 倍PE，对应每股股价83.74 元。取绝对估值DCF 法和相对估值PE 法均值，我们给予公司目标价86 元。首次覆盖，给予“增持”评级。