医药行业2021年中期投资策略：二线修复和新赛道是必然选择

　　从基本面看，上半年医药企业经营业绩明确反转，板块目前仍处于历史高位。从资金面结构看，自2017年以来陆股通 占比持续提升，影响力甚至超过全市场基金和医药行业基金，具备Long-only属性引发基本面偏好的迁移。在上述情况下，关注二三线标的估值的修复（尤其是高景气赛道下高增速标的），高景气度下的投资外溢，以及新赛 道的兴起。

　　对于当前时点的静态结果，以IRR为衡量指标，疫苗的投资属性优于药品。以13价肺炎球菌多糖结合苗（沃森生物）及PD-1（君实生物）为例对比，高IRR由回报端，回报时间曲线及 投入端共同决定。

　　全球来看，新冠疫苗的销售额已经超过十三价肺炎，成为最大的疫苗品种。辉瑞2021年1季度确认新冠疫苗收入34.62亿美元，21年全年预计确认营收260亿美元，具有极大商业化价值。

　　国内疫苗企业新冠疫苗相关收入及利润将在半年报得到验证，预期可根据产能推算。根据产能与上市时间推算，上半年国内疫苗企业新冠相关收入可以达百亿水平。同时根据目前接种进度推算，新冠 疫苗的覆盖接种至少将持续到2021年底。同时疫情反复与流行毒株的变异有助于打开新冠疫苗中长期估值空间。

　　中长期来看，新冠疫苗的研发成为疫苗企业的发展契机。康希诺生物完成了腺病毒载体疫苗的大规模生产及商业化验证；智飞生物搭建了重组蛋白表达及生产平台，康泰生 物借助新冠完善灭活疫苗技术路线；沃森生物借机布局mRNA疫苗领域；万泰生物开拓流感病毒载体技术平台，三 叶草生物/艾博生物/斯微生物/艾棣维欣则可以趁机步入疫苗行业。新冠疫苗无论是相对传统的灭活或重组蛋白技术路径，或较为新一代的核酸疫苗技术路径均有产品上市或在研，行 业发展角度实为进步。

　　我国二类苗覆盖率目前处于较低水平，近年来有逐年提升趋势 。与美国对比，肺炎球菌结合苗在婴儿中接种率水平差距在3倍以上，轮状病毒疫苗接种率差距接近3倍，流感病毒 疫苗接种率差距更为明显，中国明显偏低，但在接种率趋势上，近年来有逐年上升趋势。

　　从供给端静态结果来看，中国二类苗品种与国际大品种品种差距较大，但国内企业正在逐步追赶。B型脑膜炎球菌疫苗国内企业未有进入临床的管线，带状疱疹疫苗，四价脑膜炎结合苗，麻腮风水痘四联苗没有国内企业产品上市。9价HPV疫苗多家企业处于III期临床，重组带状疱疹疫苗北京绿竹获批临床，四价脑膜炎结合苗康希诺申请上市， 轮状病毒疫苗迈科康生物以理论上更具优势的重组蛋白技术获批临床，国内企业在品种上的差距在逐步缩小。

　　三、CXO：高景气度持续，外溢至科学服务板块，关注新兴板块CGT CDMO及原料药板块下半年修复机会

　　作为医药行业确定性最高的领域之一，行业的景气度下相关公司亦蓬勃发展：根据招商医药统计，涉及 CDMO业务的上市公司已有逾20家。

　　中国原料药企业经过20余年发展，随着原料药企业不断加大 技术投入、 改进生产技术、提高工艺水平，中国原料药行业 进行了产品从初级（中间体、大宗原料药）→高级（特色原 料药、专利原料药）、市场从非规范（非洲、南美等）→规 范（欧盟、北美、日本等）的升级。并进行上下游的拓展：

　　向CDMO拓展：在发展中与海外客户积累了合作信任关 系，部分优秀企业向更前期的CDMO业务发展，获取更 高毛利、更多订单；

　　向制剂拓展：原料药企业具备生产成本优势，迎接“带 量采购”红利，有助于快速放量。如左图所示，原料药 企业已陆续在集采中中选，有望形成品种新格局；同时， 部分优秀企业未来亦可实现海外放量，打开更高天花板。

　　原料药行业20Q2普遍高基数，预计21Q2表观增速放缓，下 半年有望业绩提速，同时2021年印度疫情的反复等原因将进 一步促进国内企业切入国际供应链，有望迎来戴维斯双击。

　　驱动因素： 研发投入持续增长 。2018 年 全 球 研 发 投 入 总 额 20141亿美元，CAGR~5%；中国科研投入增长显著 ， 2019 年达到 2.2 万亿元 ， CAGR13-14%。其中企业研发 支出占比76.4%。药监局供给侧改革+医保局需 求侧改革双管齐下，推动着国内 药企发展方向由销售驱动转向研 发驱动。目前国内龙头药企研发 投入占比研发投入占比整体多在 6%~10% 区 间 ， 相 当 于 美 国 1980s初水平，有翻倍提升空间。

　　生命科学市场尚待挖掘：全球科学服务市场中生命科学领 域占比60%，并以高于行业平均 的增速继续增长。国内生命科学业务起步较晚，当 前占比小于40%，有广阔成长空 间，预计CAGR15-20%。

　　中国医疗机构执行手术分级管理。这里的手术主要指开放性手术、腔镜手术及有创操作，因此介入 纳入统计范围；只有医院和乡镇卫生院可以开展，社区卫生中心、门诊部诊所 （口腔科除外）原则上不得开展。

　　外科手术量增速趋于稳定，非外科手术处于加速爆发期。2019年全国医疗机构住院手术人次6,930万，考虑到中医医院本 质上是综合医院、儿科是多领域手术在儿童的应用，不纳入占比分 析的技术；妇产科+妇幼保健院合并考虑，剔除约530万例剖宫产

　　外科床位建设趋缓一定程度上拉低新建手术室增速，手术设备+耗材 将持续受益手术量的增长。手术室增速，其中外科床位数+层流升级预计能保持5-10%，日 间手术带来的新增日间手术室需求则有望再拉动5%增长；手术设备（硬镜+能量）伴随手术量有望保持10%以上增速，进 口替代存在机会但会是个缓慢的过程；耗材受益于手术+非手术操作，增速则进一步高于手术设备。

　　规模效应是耗材降价趋势下的生存之道。耗材降价对产品毛利率产生了较大压力，通过规模效应对单位成本的控制是显而易见的答案；规模效应的提高进一步提升产业集中度，细分领域的龙头企业受益明显。

　　创新为企业带来增量业务，增强品牌定位的同时合理规避集采降价。根据现已公布的集采结果，降幅对创新产品有更高的包容度，同一品类下创新产品降幅明显低于传统产品；疗法创新依托全新产品，诸如手术机器人、AI影像诊断等。微创“图迈”腔镜机器人对标达芬奇，“鸿鹄” 关节机器人有望通过封闭平台带动自由品牌的关节植入物放量。

　　耗材的迭代和评判标准取决于本土临床外科和介入科医生，中国单体手术量和医工结合为耗材企业提供了引领全 球的可能性。由于人口优势，中国在很多细分领域是手术量最大的单体市场 ；在术式传播过程中，中国医生远超欧美日的个人手术量和举一反三的能力为耗材升级创新创造绝佳的契机。

　　医美产业链聚焦产品制造端，品牌影响力强的公司具有对产品的溢价权，高毛利有望持续。原料类：上游原料多样化，医药级附加值高 ；产品类：中游研发和审批壁垒铸就高毛利，盈利能力强劲 ；医美服务：下游格局分散，随着行业规范化提升，消费者将逐渐流向合规医美机构。

　　非手术项目中，注射类项目在各国市场均占据主流（占总市场比例44%~57%）。注射类渗透率提升核心来自对手术项 目的替代、产品迈向合规化 。从需求端来看，注射类项目新购人数多，复购频次高平均2次/年 ； 从供给端来看，注射医美属于半标准化项目，降低医生上手难度。

　　中国注射类项目增速远超全球平均水平，建议关注产品体系搭建完善的医美平台型企业 。根据新氧大数据，2020年中国肉毒素项目增速为90.6%、玻尿酸项目增速为53.1%，远超全球水平； 从全球市场来看，2019年全球注射类整体的同比增速为8.6%。童颜针是注射类产品中具备高增长潜力品种，在注 射类项目中占比约0.8~1.3%，但增速远高于其他注射项目。

　　口腔行业过去5年门诊和住院人次复合增速分别为8.98%和7.45%，客单价根据专科医院数据推 算复合增速达到9.15%；最终推动中国口腔医疗服务市场2019年达到1,547亿人民币，过去10年 复合增速近20%。分不同医疗终端来看，

　　口腔专科医院：2019年收入为288亿元,门诊客单价2019年约640元，过去5年复合增速 24.2%；

　　综合医院口腔科：门诊人次增速保持过去5年4%CAGR：综合医院分为一级~三级医院，假 设客单价为专科医院90%，根据披露的2019年门急诊人次为0.77亿，测算收入约446亿元， 在口腔行业中占比为29%；

　　基层及民营诊所：根据卫生统计年鉴，基层医疗机构口腔科的门急诊人次为0.52亿，假设 客单价为综合医院的90%，测算收入为269亿元；考虑到存在大量个体诊所，部分可能未纳 入统计，通过假设日均接诊人次测算约有544亿的市场，基层及诊所合计收入约813亿元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）